曹凤岐证券投资学考研重点笔记真题答案

1．试述QFII制度的内涵。[北航2004研]

答：所谓QFII制度，即合格的外国机构投资者制度，是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII实际上是一种配额制度，以方便控制汇率，避免在大量资金流动下，因兑换造成该国货币汇率的过分波动。

QFII制度主要内容包括：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等。

（1）资格条件。实行QFII制度的国家中，对于合格外国机构投资者的认定都比较严格，涉及到合格外国机构投资者的注册资本、信誉、业务能力等方面，一般来说，合格外国机构投资者主要是国际性的大投资银行。

（2）投资登记。一般国家管理机构要求合格外国机构投资者的投资设立专门的账户，由管理机构监督其资金的流动，这也是对外汇管理的一种手段。

（3）投资额度。QFII制度的实施是一个渐进的过程，体现在对投资额度的限制方面，一般开始批准的额度较小，然后逐渐增加合格外国机构投资者的投资额度。

（4）投资方向和范围。管理机构一般只允许投资国内的证券市场，对合格外国机构投资者的投资方向加以引导，以符合国家宏观经济政策的要求。

（5）资金的汇入和汇出。合格外国机构投资者的资本利得和股息必须经过有关管理机构的批准后才允许资金汇出，以防止剧烈的资本国际流动。

2．试述完善资本市场和效率资本市场的区别与联系。[北航2004研]

答：完善资本市场和效率资本市场具有密切的关系。完善资本市场是指满足以下条件的资本市场：首先，市场无阻力，即不存在交易成本和政府税收，所有资产都可进入市场交易，且交易量可以是资产数额的任意比例；其次，产品市场和证券市场都是完全竞争市场；再次，市场信息的交流是高效率的，即所有信息均可不需任何成本而同时为所有人获知；最后，参加市场交易的个人都是理性的，都追求个人效用的最大化。

而效率资本市场的要求比完善资本市场宽松得多，只要求价格能够完全且瞬时反映所有可获得的有关信息。

两者的联系是：完善资本市场一定是效率资本市场，两者都意味着资源配置的有效率和市场运作的有效率。

两者的区别体现在以下几个方面：

（1）与完善资本市场相比，效率资本市场可以存在一些阻力，即交易成本，如证券交易中所支付的经纪人费用，人力资本的不可分性等。

（2）效率市场允许产品市场上存在不完全竞争。比如，若某企业因在产品市场上的垄断地位而获得垄断利润，则有效率的资本市场将依照预期的垄断利润的现值确定该公司的股票价格。这样，尽管在产品市场上资源配置是无效率的，但证券市场仍然是有效率的。

（3）效率资本市场只要求信息能够全面迅速地在证券价格上表现出来，并不要求获得信息的成本为零。

3．试述系统风险与非系统风险的含义和来源，并用图示说明，当资产组合中资产的数目增加时两种风险的变化情况。[北航2004研]

答：系统风险是指对所有资产的收益都会产生影响的因素造成的资产收益的不确定性，非系统风险是由个别资产本身的各种因素造成的收益的不稳定。

系统风险的来源在于整个经济形势和政治形势变动。它是所有资产相互作用，相互影响后表现出的整体的收益不稳定性，比如GNP、利率和通货膨胀、经济周期、政策不稳定性等都是典型的系统风险的来源。非系统风险的来源主要是公司本身的经营情况，其不对其他股票产生影响，典型的非系统风险来源有股票收益的不稳定、公司内部管理不善、投资决策失误、职工素质不高等。

资产组合可以有效地减少风险和分散风险，但不能完全消除风险。随着资产组合中资产数目的增加，各资产本身风险状况对组合风险的影响逐渐减少，及至最终消失，但各资产间相互作用，共同运动产生的风险并不能随n的增大而消失，它是始终存在的。非系统风险的程度随资产组合中的资产数目的增加先是迅速下降，然后则趋于平缓。研究表明，当资产组合中的资产数达到15种时，风险程度已降到接近系统风险的水平，再加入更多的资产数，风险程度的降低就很缓慢了。关于风险程度与资产数量的关系，如图4所示。

图4　风险程度与资产数量的关系

4．试说明资本资产定价模型及其在公司理财中的作用。[东北财大2002研]

答：资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国经济学家威廉·夏普（William Sharpe）等人于20世纪60年代所提出的一种风险资产的均衡定价理论。

（1）资本资产定价模型假设：风险厌恶假设；不满足假设；投资者是价格接受者，并对资产收益率和风险具有一致性预期；存在无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷，且借贷利率相等；所有资产均可以自由买卖，且具有无限可分性；投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）；有效市场假设，即所有投资者都能免费地和不断地获取信息，资产的市场价格能反映资产的真实价值。

（2）资本资产定价模型的内容。该模型认为，当市场处于均衡状态时，某种资产（或资产组合）的期望收益率是其β值的线性函数，即：

E（ri）=rf+βi［E（rM）-rf］

式中，E（ri）表示当市场处于均衡状态时，第i种资产（或资产组合）的期望收益率；rf表示市场无风险利率；E（rM）表示当市场处于均衡状态时，市场证券组合（market portfolio）的期望收益率，一般可以某种市场指数（如标准·普尔500指数等）的收益率来表示；βi表示第i种资产（或资产组合）的贝塔系数，它反映了资产（或资产组合）系统风险（systematic risk）的大小。

（3）资本资产定价模型的应用。资本资产定价模型主要应用于资产评估、资金成本预算以及资源配置等方面。

① 资产评估。资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率：

E（ri）=rf+βi［E（rM）-rf］

另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价值）有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及其预期收益率E（ri）之间有如下关系：

在均衡状态下，上述两个E（ri）应有相同的值。因此均衡期初价格应定为：

于是可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。

②资源配置。根据对市场走势的预测来选择不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。估计β所用方程为：

rij-rf,t=αi+βi（rm,t-rf,t）+ei,t

估计时通常采用月数据。在美国有多家咨询公司估计并定期公布。如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权重的NYSE指数作为市场组合的代表；Merrill Lynch公司用过去5年的月数据，以S&P500指数为市场组合代表。

③用CAPM可以估计在某一投资方向上的风险大小和所需的贴现率。

④利用CAPM可以进行进取型投资管理。

5．主板市场和创业板市场有哪些区别？[金融联考2002研]

答：（1）主板市场是投资者之间买卖已发行股票的场所，分为证券交易所的股票场内市场和证券交易所之外股票场外市场，即通常所说的股票交易市场。发行的股票在该市场获得流动性，在股票发行公司的经营业绩和预期前景变动下，不断形成股票交易价格，引导资金优化配置。

创业板市场即二板市场，是相对于主板市场而言，上市标准较低，具有自己特有的交易和管理规则，为创新型中小企业、新兴企业或高科技中小企业服务的股票市场，多为电子化股票市场，又称为股票第二交易市场或另类股票市场。世界上经济比较发达的国家和地区普遍开设创业板市场，支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资。目前，世界上最著名的二板市场是美国的NASDAQ市场和欧洲的EASDAQ市场。

（2）主要为中小型创业企业服务的创业板市场与主板市场在上市公司对象、上市标准、交易规则、信息披露等方面有很多的不同之处，主要表现在：

①上市公司对象不同。创业板是为那些中小企业提供一个持续融资的途径，使其尽快地成长与壮大。而主板市场则是为大中型企业实现规模的扩张提供融资途径，这些企业多具有一定业绩基础。

②上市标准不同。主板市场和创业板市场上市标准是分别制定的，总体上说来，创业板市场的上市标准较低。比如说，中国内地主板市场在股本规模方面，内地主板市场要求发行后的股本总额不少于人民币5000万元，而创业板对股本规模的最低要求为2000万元。在资产负债比率方面，内地创业板与主板的要求一致，规定企业在申请发行时的资产负债率不高于70%，也就是净资产在总资产中所占比例不低于30%。但创业板并没有针对无形资产提出任何有关资产结构的要求。例如上市公司必须有连续三年的营运记录及盈利记录，而创业板则没有盈利方面的要求，且营运记录也缩短到了两年。在资产质量方面，主板要求公司在发行前净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%。

③交易规则不同。以中国内地的股票市场为例，创业板市场交易规则与主板市场主要有五大不同，主要表现在：a．创业板开盘前将揭示可能出现的开盘价；b．创业板每笔申报的数量有最高限制；c．创业板的涨跌幅限制与主板不同；d．创业板制定了明确的停市规定；e．创业板交易方式依然采用电脑集中竞价方式和T＋1的交易制度。

④市场监管不同。两个市场在监管标准方面也有很大的区别，如美国纳斯达克规定上市公司必须向股东提交年度报告、季度报告和其他中期报告，要求上市公司的董事会至少要有两名独立董事，还要求必须设置审计委员会等。

总之，主板市场与创业板市场虽然都是股票交易市场，但由于其设立目的不同，就不可避免地在入市标准、交易规则、市场监管等方面存在较为显著的区别。

6．结合我国资本市场实际，谈谈你对资本市场有效性假说的理解。[人大2005研]

答：有效市场理论由美国芝加哥大学财务教授尤金·法默在20世纪60年代提出，又称有效市场假说。该假说认为，在一个有效的资本市场中，证券的价格应该立即对相关信息做出反映，即有利的信息会立即导致证券价格上升，而不利的信息则会使其价格立即下降。因此，任何时刻的证券价格都已经充分地反映了当时所能得到的一切相关信息。在有效市场上，证券价格在任何时候都是证券内在价值的最佳评估。

（1）资本市场有效性假说的内容

有效市场理论的主要内容有三点：①证券价格迅速反映了未预期的信息。在一个竞争性的证券市场上，当某一证券的供应与需求处于平衡状态时，该证券的价格将达到均衡点；证券价格的变动是由证券的供求关系决定的，而证券供求关系的调整又是由市场新的信息引起的。②随机游走假设。即不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升或者下降与前一次的价格变化没有关系。证券价格是市场对各种信息做出反映的结果，由于政治、经济等各方面信息随意进入市场，因而证券价格是随机变动的。③投资者无法获得超额利润。超额利润是指在承担一定风险的条件下比预期收益更多的盈利。有效的证券市场对信息有很快的反映速度，投资者在得到某一信息时，该信息的作用已经反映在证券价格上了，所以不存在投资者利用信息在市场上获得超额利润的机会。

（2）资本市场有效性的假说前提

有效市场成立的充分条件：①在证券交易中，不存在交易成本、政府税收和交易的其他障碍；②市场信息的交流是高效率的。证券交易各方都可以无需代价取得所有对投资者有用的信息；③证券价格不受个别人和个别机构交易的影响，即市场参与者是价格的接受者；④所有的投资者都是理性地追求个人效用最大化的市场参与者。上述条件严格成立时，市场一定是有效的。

（3）有效资本市场的分类

根据可获得的有关信息的分类不同，可将市场效率划分为弱势有效、半强势有效和强势有效三种类型：①弱式有效市场，指证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料。其主要特点在于证券的现行价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，证券价格的变动表现为随机游走过程。②半强势有效市场，指有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息。半强势有效的市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受并且理解所有公开有用的信息，事实上只有机构投资者和职业分析家才可能对新的信息做出迅速的反映。③强式有效市场，指所有相关信息（包括内部信息和公开信息）都在证券价格中反映出来，即证券价格除了包含历史价格信息和所有公开信息外，还包含了所谓的内幕信息。

（4）有效资本市场的实证结果

根据国内外的实证研究，一些发达国家的资本市场是半强势有效或者弱势有效的，我国的实证研究则发现我国的资本市场是弱势无效的。资本市场是否遵循有效资本市场假说与资本市场本身的建设有很大关系。有效资本市场假说存在一系列的假设条件，这些假设条件在发达的资本市场上可能近似成立，所以资本市场的有效性也较强。对于我国资本市场来说，很多制度性的建设还不完善，很多方面根本无法满足有效资本市场假说的假设条件，整体资本市场也就表现出弱势无效了。

7．结合我国证券市场的发展过程和现状，论述市场化机制条件下证券市场应有的功能及我国证券市场的发展方向。[对外经贸大学2004研]

答：（1）市场化机制下证券市场应有的功能。证券市场是市场经济中一种高级的市场组织形态，是市场经济条件下资源合理配置的重要机制。世界经济发展的历史证明，它不仅可以推动本国经济的迅速发展，而且对国际经济一体化具有深远的影响。目前，世界上不少证券市场已发展成为国际著名的金融中心，发挥着重要的作用。

①证券市场是筹集资金的重要渠道。在证券市场上进行证券投资，一般都能获得高于储蓄存款利息的收益，且具有投资性质，所以，能吸引众多的投资者。对于证券发行者来说，通过证券市场可以筹集到一笔可观的资金，用这些资金或补充自有资金的不足，或开发新产品、上新项目，有利于迅速增强公司实力。要在较短时间内迅速筹集到巨额资金，只有通过证券市场这个渠道才能实现。

②证券市场是一国中央银行宏观调控的场所。从宏观经济角度看，证券市场不仅可以有效地筹集资金，而且还有资金“蓄水池”的作用和功能，这种“蓄水池”是可调的，而不是自发的。各国中央银行正是通过证券市场这种“蓄水池”的功能来实现其对货币流通量的宏观调节，以实现货币政策目标。

当社会投资规模过大、经济过热、货币供给量大大超过市场客观需要量时，中央银行可以通过在证券市场上卖出有价证券（主要是政府债券），以回笼货币，紧缩投资，平衡市场货币流通量，稳定币值；而当经济衰退、投资不足、市场流通因货币供给不足而呈现出萎缩状态时，中央银行则通过在证券市场上买进有价证券（主要是政府债券），以增加货币投放，扩大投资，刺激经济增长。

③证券市场是资源合理配置的有效场所。证券市场的产生与发展适应了社会化商品经济发展的需要，同时也促进了社会化大生产的发展，它的出现在很大程度上削弱了生产要素部门间转移的障碍。因为在证券市场中，企业产权已商品化、货币化、证券化，资产采取了有价证券的形式，可以在证券市场上自由买卖，这就打破了实物资产的凝固和封闭状态，使资产具有最大的流动性。一些效益好、有发展前途的企业可根据社会需要，通过控股、参股方式实行兼并和重组，发展资产一体化企业集团，开辟新的经营领域。另外，在证券市场上，通过发行债券和股票广泛吸收社会资金，其资金来源不受个别资本数额的限制，这就打破了个别资本有限从而难以进入一些产业部门的障碍，有条件也有可能筹措到进入某一产业部门最低限度的资金数额。这样，证券市场就为资本所有者自由选择投资方向和投资对象提供了十分便利的活动舞台，而资金需求者也冲破了自有资金的束缚和对银行等金融机构的绝对依赖，有可能在社会范围内广泛筹集资金。随着证券市场运作的不断高度发达，其对产业结构调整的作用将大大加强，同时得到发展的产业结构又成为证券市场组织结构、交易结构、规模结构的经济载体，促进证券市场的发展。这种证券市场与产业结构调整的关系，就在于它使资产证券化，从而有助于生产要素在部门间的转移和重组。

④证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理。证券交易价格是在证券市场上通过证券需求者和证券供给者的竞争所反映的证券供求状况所最终确定的。证券商的买卖活动不仅由其本身沟通使买卖双方成交，而且通过证券商的互相联系，构成一个紧密相联的活动网，使整个证券市场不但成交迅速，而且价格统一，使资金需求者所需要的资金与资金供给者提供的资金迅速找到出路。证券市场中买卖双方的竞争，易于获得均衡价格，这比场外个别私下成交公平得多。证券的价格统一、定价合理，是保障买卖双方合法权益的重要条件。

（2）我国证券市场的发展方向

①提高上市公司质量，推进资本市场主体发展。证券市场主体质量的高低，对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。

a．取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段，由于对证券发行标准制定较低，这给行政部门行使权力提供了较大空间，政府为企业包装上市，后患无穷。为此，国家主管部门应该严格上市公司审批，提高上市标准，取消或减少行政干预，将证券市场的额度管理换之以核准制，使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性，又能提高上市公司质量，促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上，而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准，以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下，增加上市公司的数量，实现股市的扩容，促进经济快速协调发展。

b．强化上市公司淘汰制度，提高上市公司质量。股份公司，特别是上市公司不但要转轨，更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈钱”场所，效益下降甚至亏损。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性，也不利于股市的扩容。因此，建议对于那些业绩长期不佳的上市公司，证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌，形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了，我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

②增加资本市场的交易品种。随着我国市场经济的发展，应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求，在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上，发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种，拓宽融资渠道，完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券，它首先作为一种债券，享有一定的利息收入，同时能以一定条件换成股票，兼备了债券和认股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的特殊作用与独特地位是其他证券品种无法替代的。应该说，可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用，可以丰富证券品种，扼制过度投机。除可转换债券外，还可考虑进一步发展期货、认股权证等其他金融衍生工具。因为随着市场经济体制的建立，价格风险将会突出，必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制，而传统金融工具难以完成，只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的，进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性，形成均衡价格，合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情，着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具，而且要做到立法与监管先行，对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。

③大力发展以投资基金为代表的机构投资者。发展投资基金，增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性，使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。为了更好地推动投资基金的发展，应做好以下工作：

a．扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元，在股市中所占比例还很小，远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前，我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元，如果有10%用于基金投资，就会给证券市场注入近5000亿元的资金，这将极大缓解股市的扩容压力，又能化解一部分银行风险，可谓一举两得。同时，投资于基金的风险较股票小，收益又较债券高，是一种较为理想的投资工具。

b．增加投资基金的种类。在今后基金的发行中，可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。例如，可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持，也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策，还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好，选择不同风险基金，从而大力推动投资基金的发展。

c．逐步发展其他机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验，完善法规的基础上，进一步引导养老基金等进行证券投资，以起到基金保值增值的目的。

④逐步解决国有股上市流通问题。国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为：第一，国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性，这是市场条件下进行资源配置的基础；第二，国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资，可是国家股不能上市流通，以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通，会造成国有资产的流失。其实，资产与资金只是形态上的改变，不存在流失问题，资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外，国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险；第三，国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式：

a．国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要，同时由于未与A股、个股并轨流通，也不会对A股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化，促进国企增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革步伐。

b．国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股，从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模，以便在缩股后分阶段上市，这样可以大大减小对个股的冲击，同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去，每上市100亿新股，市场的总面值就会增加400亿，这样，矛盾的累积会越来越多，一旦经济形势发生大的变化，股市就会有崩盘的危险。

⑤加快立法进度，规范证券市场

证券市场是高度信用化的市场，只有建立起严密的法律体系，各交易环节严格按法规操作，才能保证交易活动的安全和可靠，保护交易各方的合法权益，降低证券交易风险，使证券市场健康、有序地发展。因此，应尽快制定《证券法》及与其相配套的法规制度，使证券交易活动的各环节有法可依。同时在法规制定后，严格贯彻执行，加大监管力度，对在证券交易活动中的违法违规活动，一定要严肃查处，对那些置国家政策法规于不顾，从事严重证券交易违法活动的当事人要给予坚决打击，使我国证券市场尽快走向法制化和规范化的轨道。

8．试述确定股票发行价格的主要因素。[东北财大2008研；人大2000研]

答：影响股票发行价格的主要因素有：

（1）本体因素。本体因素就是发行人内部经营管理对发行价格制定的影响因素。

一般而言，发行价格随发行人的实质经营状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水平等，其中最为关键的是利润水平。在正常状况下，发行价格是盈利水平的线性函数，承销商在确定发行价格时，应以利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析和预测。主营业务的利润及其增长率，是反映企业的实际盈利状况及其对投资者提供报酬水平的基础，利润水平与投资意愿有着正相关的关系，而发行价格则与投资意愿有着负相关的关系。在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然，未来的利润增长预期也具有至关重要的影响，因为买股票就是买未来。因此，为了制定合理的价格，必须对未来的盈利能力做出合理预期。在制定发行价格时，应从以下几个方面对利润进行理性估测。

①发行人主营业务发展前景。这是能否给投资者提供长期稳定报酬的基础，也是未来利润增长的直接决定因素。

②产品价格有无上升的潜在空间。这决定了发行人未来的利润水平，因为利润水平与价格直接相关。在成本条件不变时，价格的上升空间将直接决定利润的增长速度。

③管理费用与经济规模性。这是利润的内含性增长因素。对此要有切实客观的分析。

④投资项目的投产预期和盈利预期。投资项目是新的利润增长点。在很多情况下，未来利润的大幅度增长取决于投资项目的盈利能力。

除了利润这一至关重要的决定因素外，发行人本身的知名度，产品的品牌，这次股票的发行规模也是决定股票发行价格的重要因素。发行人的知名度高，品牌具有良好的公众基础，就会对投资者产生较大的响应度，产生较大的市场购买需求，因而发行价格可以适度提升；反之，则相反。股票发行规模较大，则在一定程度上影响股票的销售，增加发行风险，因而可以适度调低价格。当然，若规模较小，在其他条件较优时，价格也可以适度提升。

（2）环境因素

①股票流通市场的状况及变化趋势。股票流通市场直接关系到一级市场的发行价格。在结合发行市场来考虑发行价格时，主要应考虑：第一，制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。第二，在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏高，因为在这种情况下，投资者一般有资本利得，价格若低的话，就会降低发行人和承销机构的收益。第三，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低，因为此时价格较高，会拒投资者于门外，而相对增加发行困难和承销机构的风险，甚至有可能导致整个发行人筹资计划的失败。

②发行人所处行业的发展状况、经济区位状况。发行人所处的行业和经济区位条件对发行人的盈利能力和水平有直接的影响。

以上两个因素之所以对股票发行价格有着直接影响，其原因在于发行人所处的行业和经济区位条件在很大程度上决定了发行人的未来发展，影响到发行人的未来盈利能力，进而影响到股票发行价格的高低。

就行业因素而言，不但应考虑本行业所处的发展阶段，如是成长期还是衰退期等，还应进行行业间的横向比较和考虑不同行业的技术经济特点。在行业内也要进行横向比较分析，如把发行人与同行业的其他公司相比，找出优势，特别是和同行业的其他上市公司相比，得出总体的价格参考水平。同时，行业的技术经济特点也不容忽视，如有的行业具有垄断性，有的行业市场稳定，有的行业投资周期长、见效慢等，都必须加以详细分析，以确定其对发行价格的影响程度。就经济区位而言，必须考虑经济区位的成长条件和空间，以及所处经济区位的经济发展水平，考虑是在经济区位内还是受经济区位辐射等。因为这些条件和因素，同样对发行人的未来能力有巨大的影响，因而在发行价格的确定时不能不加以考虑。

（3）政策因素。政策因素涉及面较广。一般而言，不同的经济政策对发行人的影响是不同的。政策因素最主要的是两大经济政策因素：税赋水平和利息率税赋水平直接影响发行人的盈利水平，因而是直接决定发行价格的因素。一般而言，享有较低税赋水平的发行人，其股票的发行价格可以相对较高；反之，则可以相对较低。利率水平一般同股票价格水平成反比，当利率水平降低时，每股的利润水平提高，从而股票的发行价格就可以相应提高；反之，则相反。在这里，有一个基本的原则，就是由发行价格决定的预期收益率水平不能低于同期的利息率水平。

除了以上两个因素外，国家有关的扶持与抑制政策对发行价格也是一个重要的影响因素。在现代市场经济发展过程中，国家一般都对经济活动进行干预。特别在经济政策方面，国家往往采取对某些行业与企业进行扶持，对某些行业与企业的发展进行抑制等通常所说的产业政策。这样，在制定股票发行价格时，对这些政策因素也应加以考虑。

9．什么是信贷资产证券化？有何意义？[浙江财经大学2013研；浙江大学2000研]

答：（1）信贷资产证券化指为解决流动性问题的一种创新。具体操作是把贷款标准化，以便发行抵押担保证券，在市场上流通转让，为贷款提供了流动性。最初是美国为鼓励银行发放住房抵押贷款，由美国政府国民抵押协会创造的。后来又推出了以其他资产担保贷款为基础的抵押担保证券。贷款证券化兼有资产业务创新和负债业务创新两重性质，既增强了商业银行资产的流动性，又为银行获得新的资金来源创造了捷径。

（2）目前我国银行业不良贷款包袱沉重、贷款资产占比高，资产流动性差和资本充足率低的实际情况，积极引入资产证券化思想并运用这一金融创新工具，将对我国经济金融的发展有重大的现实意义，并将产生积极而深远的影响。

①从宏观角度看，银行资产证券化一是将大大促进我国资本市场的发展，提高资本市场的运行效率。资产证券化通过“真实出售”、“破产隔离”、“金融担保”等手段，使商业银行拥有的高质量的资产转化成了具备较高信用级别的资产支撑证券，从而巧妙地把资本的供求双方连接在一起。同时，资产证券化具有非中介化的倾向，提高了直接融资方式和证券市场的地位。因为资产证券化实质上是一种直接融资方式，最终的交易双方是原始权益人和投资者。它的发展客观上显示直接融资和证券市场的作用，使间接融资的地位相对下降，并促进商业银行改变其部分功能；二是资产证券化开辟了一条低成本的融资途径，降低宏观经济的运行成本。同时，资产证券化赋予非流动性资产以流动性，一方面提高了商业银行自身的融资能力，另一方面也扩大了对客户发放贷款的能力。客观上促进了社会资本向效率高的企业转移，从而优化了国民经济中的资源配置和促进了经济增长率的提高。

②从我国金融改革和发展的角度看，金融市场化和国际化是现阶段我国金融业改革与发展的方向，特别是即将加入WTO，更是从外部推动我国金融体制改革，提高国内金融的市场化、国际化程度。要提高我国金融体系的整体竞争力，银行资产重组是不可避免的，如果说兼并与收购是银行资产重组的两种主要方式，那么银行资产证券化则是银行资产重组的支持条件，是加快重组步伐，提高重组有效性和成功率的新途径、新工具，是作为发展金融市场的一种金融创新方式和业务拓展的重要渠道。

③从化解金融风险，改善我国商业银行经营管理的角度看：a．资产证券化有助于提高商业银行的资本充足率。通过资产证券化技术，将部分贷款证券化资产转移到资产负债表外，来降低资产负债表上的风险资产总额，从而提高资本充足率。b．资产证券化交易在会计上被确认为是资产的真实售买而非抵押借款，其结果将使被证券化的金融资产从商业银行的资产负债表内转到表外。用证券化的收益偿还已有负债后，商业银行的负债比率将降低，权益资本比率将上升。c．改善资产负债管理，有效协调“三性”的均衡。无论在会计上如何处理，证券化交易总可以帮助商业银行进行资产负债管理，实现资产负债期限的更好匹配，从而降低利率风险。通过证券化，银行将流动性差的资产转化为可以交易的证券，这就使商业银行在不改变负债、不减少利润的情况下提高了资产的流动性，从而有效地协调了传统商业银行盈利性与流动性、安全性的矛盾。同时，信贷资产证券化有助于商业银行有效地分散贷款组合的非系统风险。d．信贷资产证券化，商业银行出售的只是资产在未来一定时期内的现金收入流，不会因资产证券化而改变自身的所有权结构，也不会推动对本企业的经营决策权。待资产支撑证券到期后，资产池中的资产及其收入流仍完全归属商业银行。

④从投资者的角度看，资产证券化也是很有吸引力的。通过投资于资产支撑证券，投资者一般可以获得较高的投资回报，能够获得较大的流动性。由于投资者有了“破产隔离”的资产作保障，极大地减少了因原始权益人发生接管，重组等事件而带来的风险。同时，资产支撑证券具有较高的资信等级，投资购买资产支撑证券，能提高投资者的资产的总体质量，降低自身的经营风险。毫无疑问，资产证券化为机构和个人投资者提供了以解决流动性严重不足的难题的方法。